LA NATURE JURIDIQUE DES DERIVES DE CREDIT
Hafida Bouras, étudiante en Master II droit des affaires à l’Université Paris XIII
Résumé
Les dérivés de crédit sont apparus aux États-Unis au début des années quatre-vingt-dix, ils ont eu un développement très rapide. Ce sont des instruments qui permettent de transférer, par un contrat passé entre deux contreparties, tout ou partie du risque de crédit portant sur un tiers encore appelé entité de référence. Une contrepartie peut ainsi vendre un risque de crédit portant sur une créance déterminée, dite créance sous-jacente, à une autre contrepartie qui, contre versement régulier d’intérêts ou d’une prime, lui effectuera un paiement si un événement de crédit survient sur cet actif sous-jacent. Ils peuvent être conclus sur des marchés réglementés ou être négociés de gré à gré. S’ils sont négociés de gré à gré, les parties prennent le soin de les rattacher à des conventions-cadres établies par des organisations professionnelles. Ils sont encadrés par des règlements européens et des normes internationales. Il existe plusieurs variétés de dérivés de crédit tel que les Credit Default Swap, les Credits Spread Dérivatives, les Total Return Swap et les Credit Linked Note. Cependant plusieurs questions juridiques se posent concernant ces instruments financiers à terme, dont la question de la qualification juridique. En effet, les dérivés de crédit ressembleraient à un prêt, une garantie personnelle, une assurance ou même un jeu ou un pari mais n’en sont pas.
Summary
The credit derivatives appeared in the United States in the early nineties, they had a very rapid development. These are instruments that make it possible to transfer, by a contract between two counterparties, all or part of the credit risk on a third party, also called a reference entity. A counterparty can sell a credit risk on a particular receivable, called the underlying receivable, to another counterparty who, on payment of a regular interest payment or a premium, will make a payment to it if a credit event occurs on this underlying asset. They may be concluded on regulated markets or arising from an over- the-counter (OTC) financial derivative instrument. If they are negotiated by agreement, the parties take care of attaching them to framework agreements established by professional organizations. They are framed by European regulations and international standard. There are several varieties of credit derivatives such as Credit Default Swaps, Credits Spread Derivatives, Total Return Swaps and Credit Linked Notes. However, several legal issues arise regarding these financial futures instruments, including the question of legal qualification. Indeed credit derivatives would look like a loan, a personal guarantee, insurance or even a game or a bet but they are not.
Introduction
Le terme dérivé de crédit est employé pour le première fois lors d’une conférence de l’International
Swap and Derivatives Association (ISDA) en 1992, une organisation professionnelle regroupant des
intervenants majeurs sur les marchés financiers dérivés. Ces instruments sont nés aux États-Unis au
début des années 90, lorsque, pour transférer le risque de défaillance des débiteurs, les établissements
bancaires disposaient d'instruments classiques tels que les lettres de crédit stand-by, etc. Aujourd’hui,
ces instruments permettent de mobiliser le risque d’un actif sous-jacent sans transférer la propriété de
l’actif. Ils sont donc destinés à remédier aux insuffisances des instruments et méthodes traditionnelles
utilisés par les établissements bancaires en matière de risques de crédit1.
De 1996 à 1998, l'industrie financière a assisté à une véritable explosion du marché des dérivés de crédit avec l'apparition des premiers contrats de Credit Default Swaps (CDS). Au terme de l’enquête réalisée par l’ISDA le marché de ces dérivés aurait atteint plus de 10% du marché des dérivés de taux et de devise confondus2. Fin 2016, l'encours des dérivés de gré à gré à l'échelle mondiale s'élevait à 544.000 milliards de dollars. Les risques générés par cette tendance ont été au cœur de la grande crise financière de 2008. Plus particulièrement, les CDS générant d'importants risques de contrepartie, ont suscité de nombreuses critiques. Ainsi, les dirigeants du sommet du G-20, réunis à Pittsburgh en Septembre 2009, se sont engagés à mettre en place des mesures visant à améliorer la transparence et la stabilité de ces marchés. Cet engagement s'appuie sur quatre points : l’échange des contrats dérivés standard sur des plateformes électroniques la compensation de ces dérivés de crédit par des contreparties centrales l’enregistrement auprès de Trade Repositories et la gestion par des besoins en capital plus important des contrats dérivés n’ayant pas un degré de standardisation suffisant. Ce sommet a conduit à l'écriture du règlement European Market Infrastructures Regulation (EMIR) en Europe.
En droit interne, pour les citer, le code monétaire et financier (CMF) se réfère au « contrat à terme servant au transfert du risque de crédit »3. Les dérivés de crédit, instruments financiers à terme également appelés produits financiers ou contrats financiers ne sont pas des contrats ordinaires au sens du droit civil et commercial, ils font parties de la catégorie des instruments financiers.
La question qui se pose est celle de savoir quelle est la nature juridique de ces différents dérivés de crédit ? La qualification juridique du dérivé de crédit est difficile à déterminer (I), ils sont encadrés par des règles européennes et internationales et constituent plusieurs variétés (II).
I – La qualification juridique du dérivé de crédit
En fonction des termes employés, un dérivé de crédit peut avoir pour apparence un contrat aléatoire, un contrat de prêt, un contrat d’assurance ou une garantie personnelle, cependant ces qualifications sont à exclure (A) pour ne retenir qu’une seule qualification juridique : la prééminence de l’engagement à terme sur l’élément du sous-jacent (B).
De 1996 à 1998, l'industrie financière a assisté à une véritable explosion du marché des dérivés de crédit avec l'apparition des premiers contrats de Credit Default Swaps (CDS). Au terme de l’enquête réalisée par l’ISDA le marché de ces dérivés aurait atteint plus de 10% du marché des dérivés de taux et de devise confondus2. Fin 2016, l'encours des dérivés de gré à gré à l'échelle mondiale s'élevait à 544.000 milliards de dollars. Les risques générés par cette tendance ont été au cœur de la grande crise financière de 2008. Plus particulièrement, les CDS générant d'importants risques de contrepartie, ont suscité de nombreuses critiques. Ainsi, les dirigeants du sommet du G-20, réunis à Pittsburgh en Septembre 2009, se sont engagés à mettre en place des mesures visant à améliorer la transparence et la stabilité de ces marchés. Cet engagement s'appuie sur quatre points : l’échange des contrats dérivés standard sur des plateformes électroniques la compensation de ces dérivés de crédit par des contreparties centrales l’enregistrement auprès de Trade Repositories et la gestion par des besoins en capital plus important des contrats dérivés n’ayant pas un degré de standardisation suffisant. Ce sommet a conduit à l'écriture du règlement European Market Infrastructures Regulation (EMIR) en Europe.
En droit interne, pour les citer, le code monétaire et financier (CMF) se réfère au « contrat à terme servant au transfert du risque de crédit »3. Les dérivés de crédit, instruments financiers à terme également appelés produits financiers ou contrats financiers ne sont pas des contrats ordinaires au sens du droit civil et commercial, ils font parties de la catégorie des instruments financiers.
La question qui se pose est celle de savoir quelle est la nature juridique de ces différents dérivés de crédit ? La qualification juridique du dérivé de crédit est difficile à déterminer (I), ils sont encadrés par des règles européennes et internationales et constituent plusieurs variétés (II).
I – La qualification juridique du dérivé de crédit
En fonction des termes employés, un dérivé de crédit peut avoir pour apparence un contrat aléatoire, un contrat de prêt, un contrat d’assurance ou une garantie personnelle, cependant ces qualifications sont à exclure (A) pour ne retenir qu’une seule qualification juridique : la prééminence de l’engagement à terme sur l’élément du sous-jacent (B).
A – Qualification juridique à exclure
Certaines qualifications avoisinantes sont à exclure, en effet, la qualification des contrats financiers en contrats de jeu ou pari a pu prospérer pendant longtemps en jurisprudence, avec le risque que l’une des parties oppose l’exception de jeu de l’article 1965 du Code civil. La jurisprudence du XIXe siècle permettait d'opposer l'exception de jeu aux marchés à terme qualifiés de « fictifs » ne donnant lieu qu'au versement d'une somme représentant un différentiel de cours, par opposition aux marchés dits « sérieux » qui se traduisent par une livraison effective du sous-jacent (marchandise ou titre) 4. Désormais, la question est dénouée d’enjeu depuis l’article L.423-20 du CMF qui dispose que « nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent de contrats financiers, se prévaloir de l'article 1965 du code civil, alors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d'une simple différence ». Cependant, une partie de la doctrine continue de qualifier certaines de ces opérations de contrat de pari dès lors que la livraison du sous-jacent se trouve exclue par les parties car il s’agirait d’un contrat aléatoire5.
La qualification des produits dérivés en opération de prêt se pose essentiellement à propos des contrats de dérivés de crédit ayant comme sous-jacent un prêt et dans l’hypothèse d’un dénouement où le vendeur de protection vient détenir la créance suite à un événement de crédit, la situation devient alors comparable à l’escompte ou l’affacturage puisque le vendeur de protection devient prêteur par suite de la cession à son profit de la créance de prêt6. Cependant il s’agit d’une potentielle violation au monopole bancaire7, pour prévenir ces risques, les standards de contrats de dérivés de crédit prévoient contractuellement l’interdiction des livraisons physiques dans ces hypothèses.
La qualification du contrat en une garantie personnelle peut également se poser lorsque le dérivé de crédit exclut la livraison du sous-jacent, lorsque le vendeur d’un dérivé sur événement de crédit (vendeur de « protection ») accorde une « garantie » à l’acheteur. D’une part, les dérivés de crédit ne peuvent pas être des cautionnements puisqu’ils sont pris en considération de l’existence d’une dette or le vendeur de protection ne paie pas la dette de l’entité de référence envers l’acheteur de protection et il n’envisage pas non plus de satisfaire l’acheteur de protection en éteignant la dette. La documentation de l’ISDA exprime clairement qu’aucun recours subrogatoire n’existe vis-à-vis d’un tiers qui n’est pas partie au dérivé de crédit. Ils ne peuvent pas non plus être des garanties autonomes puisque les dérivés de crédit ne supposent pas non plus l’existence d’une dette à payer, les dérivés de crédit possèdent l’avantage de l’autonomie totale par rapport à la dette garantie, bien plus accentuée que dans une garantie à première demande.
Quant à la qualification en contrat d’assurance, unanimement, les auteurs s'accordent à requérir l'existence d'un risque : une prestation d'assurance consiste dans l'engagement pris par l'assureur d'indemniser l'assuré en cas de réalisation du risque moyennant le versement d’une prime. Une autre caractéristique s'ajoute, celle du principe de mutualisation des risques. Or si les CDS impliquent le versement d’une prime, leur mise en œuvre n’implique pas la constatation d’un risque car l’opération peut être purement spéculative et le versement ne se limite pas nécessairement au montant de la perte. Contrairement au contrat d’assurance, il n’y a ni recours subrogatoire en cas de dénouement du CDS, ni mutualisation des risques8.
Certaines qualifications avoisinantes sont à exclure, en effet, la qualification des contrats financiers en contrats de jeu ou pari a pu prospérer pendant longtemps en jurisprudence, avec le risque que l’une des parties oppose l’exception de jeu de l’article 1965 du Code civil. La jurisprudence du XIXe siècle permettait d'opposer l'exception de jeu aux marchés à terme qualifiés de « fictifs » ne donnant lieu qu'au versement d'une somme représentant un différentiel de cours, par opposition aux marchés dits « sérieux » qui se traduisent par une livraison effective du sous-jacent (marchandise ou titre) 4. Désormais, la question est dénouée d’enjeu depuis l’article L.423-20 du CMF qui dispose que « nul ne peut, pour se soustraire aux obligations qui résultent de contrats financiers, se prévaloir de l'article 1965 du code civil, alors même que ces opérations se résoudraient par le paiement d'une simple différence ». Cependant, une partie de la doctrine continue de qualifier certaines de ces opérations de contrat de pari dès lors que la livraison du sous-jacent se trouve exclue par les parties car il s’agirait d’un contrat aléatoire5.
La qualification des produits dérivés en opération de prêt se pose essentiellement à propos des contrats de dérivés de crédit ayant comme sous-jacent un prêt et dans l’hypothèse d’un dénouement où le vendeur de protection vient détenir la créance suite à un événement de crédit, la situation devient alors comparable à l’escompte ou l’affacturage puisque le vendeur de protection devient prêteur par suite de la cession à son profit de la créance de prêt6. Cependant il s’agit d’une potentielle violation au monopole bancaire7, pour prévenir ces risques, les standards de contrats de dérivés de crédit prévoient contractuellement l’interdiction des livraisons physiques dans ces hypothèses.
La qualification du contrat en une garantie personnelle peut également se poser lorsque le dérivé de crédit exclut la livraison du sous-jacent, lorsque le vendeur d’un dérivé sur événement de crédit (vendeur de « protection ») accorde une « garantie » à l’acheteur. D’une part, les dérivés de crédit ne peuvent pas être des cautionnements puisqu’ils sont pris en considération de l’existence d’une dette or le vendeur de protection ne paie pas la dette de l’entité de référence envers l’acheteur de protection et il n’envisage pas non plus de satisfaire l’acheteur de protection en éteignant la dette. La documentation de l’ISDA exprime clairement qu’aucun recours subrogatoire n’existe vis-à-vis d’un tiers qui n’est pas partie au dérivé de crédit. Ils ne peuvent pas non plus être des garanties autonomes puisque les dérivés de crédit ne supposent pas non plus l’existence d’une dette à payer, les dérivés de crédit possèdent l’avantage de l’autonomie totale par rapport à la dette garantie, bien plus accentuée que dans une garantie à première demande.
Quant à la qualification en contrat d’assurance, unanimement, les auteurs s'accordent à requérir l'existence d'un risque : une prestation d'assurance consiste dans l'engagement pris par l'assureur d'indemniser l'assuré en cas de réalisation du risque moyennant le versement d’une prime. Une autre caractéristique s'ajoute, celle du principe de mutualisation des risques. Or si les CDS impliquent le versement d’une prime, leur mise en œuvre n’implique pas la constatation d’un risque car l’opération peut être purement spéculative et le versement ne se limite pas nécessairement au montant de la perte. Contrairement au contrat d’assurance, il n’y a ni recours subrogatoire en cas de dénouement du CDS, ni mutualisation des risques8.
Ces contrats financiers ayant pour objet le risque de crédit ne sont donc ni des contrats de jeu ou pari,
ni des opérations de crédit9 ni des contrats d’assurance10, ni des garanties personnelles.
B – La qualification juridique à retenir
Depuis l’ordonnance du 8 janvier 2009 relative aux instruments financiers, la notion centrale d’instruments financiers distingue entre les titres financiers et les contrats financiers11. Le CMF ne présente pas de définition légale des contrats financiers, il adopte la technique de la liste : « les contrats financiers sont des contrats à terme qui figurent dans une liste fixée par décret »12. La doctrine propose cependant une définition selon laquelle « les instruments financiers à terme encore appelés contrats financiers ou produits dérivés désignent les conventions par lesquelles une ou plusieurs parties transfèrent à une ou plusieurs autres personnes un risque tenant aux conséquences financières de la réalisation d’un ou plusieurs évènements stipulés aux contrats : baisse ou hausse des taux d’intérêts, évolution du cours d’une marchandise ou d’une matière première, défaut de paiement du débiteur d’une obligation, etc .. ».
Ce sont des instruments dérivés car leur valeur dérive d’un actif sous-jacent qui peut être tout a fait varié. Les différentes catégories de sous jacent sont visés par le CMF13. Le sous-jacent peut être une action, une obligation, un indice boursier, une unité négociable de matière première communément appelé commodity, un taux de change (swap), un taux d’intérêt, des flux financiers liés à la réalisation d’un évènement prévus dans le contrat comme le défaut de paiement d’une entreprise, la défection d’un état, etc. Le produit dérivé est donc établi en considération d'un risque afférent aux conséquences financières de la réalisation d’un événement. La nature de ce risque diffère en fonction du type de produit dérivé choisi par les parties et, surtout, de leurs stipulations propres (risque climatique, de crédit, d’évolution des taux, d'évolution du cours d'une action du cours d'une marchandise ou d’une matière première, risque de défaillance ou de baisse de la notation d'une société ou d'un État souverain, etc.). L’évènement en question peut se rapporter à une chose (une action, une marchandise, etc.) qui peut être livrée, mais cette modalité est accessoire et n'entre pas dans le critère de qualification d'un instrument financier à terme dont la spécificité est de permettre un dénouement par différence de cours. Les contrats de produits dérivés sont donc des conventions de transferts de risque. Cette dimension de transfert de risque se vérifie à l'aune des effets du contrat financier. Ce risque peut être transmis au moyen d'un contrat de vente (contrats à terme ferme) ou d'échange (dans le cas des Swaps) ou encore d'une promesse de vente ou d'échange (options).
B – La qualification juridique à retenir
Depuis l’ordonnance du 8 janvier 2009 relative aux instruments financiers, la notion centrale d’instruments financiers distingue entre les titres financiers et les contrats financiers11. Le CMF ne présente pas de définition légale des contrats financiers, il adopte la technique de la liste : « les contrats financiers sont des contrats à terme qui figurent dans une liste fixée par décret »12. La doctrine propose cependant une définition selon laquelle « les instruments financiers à terme encore appelés contrats financiers ou produits dérivés désignent les conventions par lesquelles une ou plusieurs parties transfèrent à une ou plusieurs autres personnes un risque tenant aux conséquences financières de la réalisation d’un ou plusieurs évènements stipulés aux contrats : baisse ou hausse des taux d’intérêts, évolution du cours d’une marchandise ou d’une matière première, défaut de paiement du débiteur d’une obligation, etc .. ».
Ce sont des instruments dérivés car leur valeur dérive d’un actif sous-jacent qui peut être tout a fait varié. Les différentes catégories de sous jacent sont visés par le CMF13. Le sous-jacent peut être une action, une obligation, un indice boursier, une unité négociable de matière première communément appelé commodity, un taux de change (swap), un taux d’intérêt, des flux financiers liés à la réalisation d’un évènement prévus dans le contrat comme le défaut de paiement d’une entreprise, la défection d’un état, etc. Le produit dérivé est donc établi en considération d'un risque afférent aux conséquences financières de la réalisation d’un événement. La nature de ce risque diffère en fonction du type de produit dérivé choisi par les parties et, surtout, de leurs stipulations propres (risque climatique, de crédit, d’évolution des taux, d'évolution du cours d'une action du cours d'une marchandise ou d’une matière première, risque de défaillance ou de baisse de la notation d'une société ou d'un État souverain, etc.). L’évènement en question peut se rapporter à une chose (une action, une marchandise, etc.) qui peut être livrée, mais cette modalité est accessoire et n'entre pas dans le critère de qualification d'un instrument financier à terme dont la spécificité est de permettre un dénouement par différence de cours. Les contrats de produits dérivés sont donc des conventions de transferts de risque. Cette dimension de transfert de risque se vérifie à l'aune des effets du contrat financier. Ce risque peut être transmis au moyen d'un contrat de vente (contrats à terme ferme) ou d'échange (dans le cas des Swaps) ou encore d'une promesse de vente ou d'échange (options).
II – Les variétés de dérivés de crédit et leur encadrement
Les dérivés de crédit transfèrent, chacun d'une manière qui lui est propre, un risque de crédit : la technique diffère en fonction de l'instrument utilisé (A). En outre, pour plus de transparence, ces dérivés de crédit sont encadrés par des règles européennes et internationales (B).
A – Les variétés de dérivés de crédit
Parmi les instruments financiers à terme, on distingue les contrats à terme (dit dérivé de crédit) qui ont pour objet un engagement ferme de transférer les risques d'un actif sous-jacent, des contrats optionnels qui contiennent une promesse unilatérale faite par l'une des parties à ce contrat d'assumer les risques liés à cet actif, des contrats d'échange qui reposent sur un échange économique de risques entre deux parties au contrat14.
Il existe plusieurs types de dérivés de crédit. Les plus connus sont les Credit Default Swap (CDS connu pour avoir révélé leurs risques sur « dettes souveraines »), la Fédération Bancaire Française (FBF)15 le nomme : « dérivé sur événement de crédit ». Ce sont des instruments de gré à gré, il s’agit d’une convention par laquelle le « vendeur de protection » (Credit Protection Seller) s'engage envers l'« acheteur de protection » (Credit Protection Buyer) à lui payer une somme d'argent en cas de survenance d'un événement de crédit (Credit Event) sur l’emprunteur (l’entité référence) stipulé par les parties et relatif à une créance (prêt, instrument financier, etc.) détenue sur un tiers, déterminée ou déterminable, le tout contre le paiement d'une prime (un spread), acquittée par l'acheteur au vendeur de protection. C’est un transfère de risque de défaut d’un emprunteur La prime payée par l’acheteur de protection dépend de la qualité de crédit de l’emprunteur sous-jacent. Elle est fixée pour la durée de l’opération, mais la prime à verser pour une nouvelle opération évolue dans le temps en fonction du marché (de l’offre et de la demande) et de l’appréciation du risque. Les CDS ont été codifiés par l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) à partir de 1999. Celle-ci fournit notamment la définition claire de ce à quoi correspond un événement de crédit, ce qui constitue un point capital pour éviter les litiges. En annexe à son livre de définitions (ISDA Credit Derivatives Definitions, publié en 2003) l'ISDA a établi un modèle de confirmation d'opérations de CDS. Les éléments types prévus par une confirmation sont :
- le nom exact de l'entité sur laquelle on cherche à se couvrir ou à prendre le risque : une société, un État, un organisme international, une banque centrale, etc. (en anglais : « Reference Entity »)
- les dettes (prêt, obligations, déterminées ou déterminables) sur lesquelles on pourra observer la survenance d'un événement de crédit : c'est le sous-jacent du CDS
- les événements permettant de déclencher la protection : faillite (« Bankruptcy »), défaut de paiement (« Failure to pay »), restructuration de la dette (« Restructuring »), contestation (« Repudiation ») ou moratoire sur la dette (« Moratorium »), déchéance du terme provoquant l'accélération du paiement (concept d'« Obligation Acceleration »)
- la nature des créances ou des instruments financiers pouvant être livrés en cas de mise en œuvre
d'un CDS avec règlement physique : titre obligataire, prêt, etc.
Il peut s'avérer délicat pour l'acheteur de protection d'apporter au vendeur de protection la preuve de la survenance d'un événement de crédit. C'est la raison pour laquelle l'ISDA propose aux parties de stipuler que pour représenter un cas de défaut, l'événement de crédit doit être confirmé par deux sources d'information internationalement reconnues. Enfin, les parties sont libres de sélectionner certains cas de défaut parmi ceux proposés par la documentation standardisée à laquelle ils se réfèrent (ISDA ou FBF selon le cas)16.
Les dérivés de crédit les plus courants sont les credits spread dérivatives (les dérivés sur écart de taux), ce sont des contrats par lesquels les parties prennent un risque, de hausse ou de baisse selon le cas, sur le sens, et la portée, la mesure d'un écart entre deux taux : le taux d'un actif financier donné contre le taux d'un autre actif financier.
Le dérivé sur transfert de rendement (total return swap ou « TRS ») consiste, ainsi que la commission des sanctions le rappelle dans sa décision (§ 1-1) 17, à «permettre d'acheter ou de vendre économiquement un actif sans avoir à en acquérir ou à en céder la propriété». L'acheteur de protection (« total return payer ») s'oblige à transférer à une autre, appelé le vendeur de protection (« total return receiver ») : l'ensemble des revenus produits par un instrument financier ou une créance ainsi qu’une somme représentant la variation de valeur de cet instrument ou créance sous-jacente, le tout moyennant le versement par le vendeur à l'acheteur de protection d'un montant fixe ou variable (un taux) défini ab initio au contrat.
Les dérivés de crédit peuvent enfin prendre la forme de titres à l’image des Credit Linked Note (CLN) : ce sont des dérivés de crédit titrisés ayant pour principale fonction la couverture du risque pesant sur l’émetteur en cas de survenance d’un événement de crédit. L’investisseur qui achète les titres subira un délai ou une diminution des remboursements en cas de survenue d’événements spécifiés dans les caractéristiques du titre18. Ils ne bénéficient pas de disposition spécifique19, leur régime juridique résulte des seuls termes du contrat d’émission20.
B – L’encadrement juridique européen et international des dérivés de crédit
Afin de réguler les marchés des dérivés de gré à gré, l’Union européenne a publié le 4 juillet 2012 le règlement européen EMIR sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (UE n°648/2012). Ce règlement est un des piliers de la législation mise en place après la crise financière de 2008 pour améliorer la transparence sur les dérivés, l’objectif était de réduire les risques liés à ces instruments financiers. Sur le plan européen, les obligations prévues par EMIR sont liées à la conclusion des contrats dérivés de crédit négociés de gré à gré (OTC), c’est à dire dont l’exécution n'a pas lieu sur un marché réglementé européen (ou sur un marché d'un pays tiers considéré comme équivalent à un marché réglementé). Le règlement EMIR impose aux acteurs de la gestion d’actifs qualifiés de « contreparties financières » plusieurs obligations nouvelles dont une obligation de compensation centrale des produits dérivés négociés de gré à gré (OTC) considérés par l’ESMA comme éligibles à la compensation, donc suffisamment liquides et standardisés afin que le risque de contrepartie soit intégralement transféré aux chambres de compensation. Ce règlement repose également sur le principe d’un cadre juridique harmonisé au niveau européen destiné à assurer que les chambres de compensation respectent des exigences fortes en termes de capital, d’organisation, et de règles de conduite et la mise en place des techniques d’atténuation des risques pour les contrats non compensés par une contrepartie centrale. Et enfin une obligation de déclaration à des référentiels centraux de l’ensemble des transactions sur produits dérivés21. Ce règlement a été complété par des standards techniques, publiés au Journal officiel de l’Union européenne le 23 février 2013 et entrés en vigueur le 15 mars 2013.
Il peut s'avérer délicat pour l'acheteur de protection d'apporter au vendeur de protection la preuve de la survenance d'un événement de crédit. C'est la raison pour laquelle l'ISDA propose aux parties de stipuler que pour représenter un cas de défaut, l'événement de crédit doit être confirmé par deux sources d'information internationalement reconnues. Enfin, les parties sont libres de sélectionner certains cas de défaut parmi ceux proposés par la documentation standardisée à laquelle ils se réfèrent (ISDA ou FBF selon le cas)16.
Les dérivés de crédit les plus courants sont les credits spread dérivatives (les dérivés sur écart de taux), ce sont des contrats par lesquels les parties prennent un risque, de hausse ou de baisse selon le cas, sur le sens, et la portée, la mesure d'un écart entre deux taux : le taux d'un actif financier donné contre le taux d'un autre actif financier.
Le dérivé sur transfert de rendement (total return swap ou « TRS ») consiste, ainsi que la commission des sanctions le rappelle dans sa décision (§ 1-1) 17, à «permettre d'acheter ou de vendre économiquement un actif sans avoir à en acquérir ou à en céder la propriété». L'acheteur de protection (« total return payer ») s'oblige à transférer à une autre, appelé le vendeur de protection (« total return receiver ») : l'ensemble des revenus produits par un instrument financier ou une créance ainsi qu’une somme représentant la variation de valeur de cet instrument ou créance sous-jacente, le tout moyennant le versement par le vendeur à l'acheteur de protection d'un montant fixe ou variable (un taux) défini ab initio au contrat.
Les dérivés de crédit peuvent enfin prendre la forme de titres à l’image des Credit Linked Note (CLN) : ce sont des dérivés de crédit titrisés ayant pour principale fonction la couverture du risque pesant sur l’émetteur en cas de survenance d’un événement de crédit. L’investisseur qui achète les titres subira un délai ou une diminution des remboursements en cas de survenue d’événements spécifiés dans les caractéristiques du titre18. Ils ne bénéficient pas de disposition spécifique19, leur régime juridique résulte des seuls termes du contrat d’émission20.
B – L’encadrement juridique européen et international des dérivés de crédit
Afin de réguler les marchés des dérivés de gré à gré, l’Union européenne a publié le 4 juillet 2012 le règlement européen EMIR sur les produits dérivés de gré à gré, les contreparties centrales et les référentiels centraux (UE n°648/2012). Ce règlement est un des piliers de la législation mise en place après la crise financière de 2008 pour améliorer la transparence sur les dérivés, l’objectif était de réduire les risques liés à ces instruments financiers. Sur le plan européen, les obligations prévues par EMIR sont liées à la conclusion des contrats dérivés de crédit négociés de gré à gré (OTC), c’est à dire dont l’exécution n'a pas lieu sur un marché réglementé européen (ou sur un marché d'un pays tiers considéré comme équivalent à un marché réglementé). Le règlement EMIR impose aux acteurs de la gestion d’actifs qualifiés de « contreparties financières » plusieurs obligations nouvelles dont une obligation de compensation centrale des produits dérivés négociés de gré à gré (OTC) considérés par l’ESMA comme éligibles à la compensation, donc suffisamment liquides et standardisés afin que le risque de contrepartie soit intégralement transféré aux chambres de compensation. Ce règlement repose également sur le principe d’un cadre juridique harmonisé au niveau européen destiné à assurer que les chambres de compensation respectent des exigences fortes en termes de capital, d’organisation, et de règles de conduite et la mise en place des techniques d’atténuation des risques pour les contrats non compensés par une contrepartie centrale. Et enfin une obligation de déclaration à des référentiels centraux de l’ensemble des transactions sur produits dérivés21. Ce règlement a été complété par des standards techniques, publiés au Journal officiel de l’Union européenne le 23 février 2013 et entrés en vigueur le 15 mars 2013.
En outre, l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF en anglais European Securities and Markets Authority (ESMA)) a publié le 27 septembre 2017 son projet de norme technique réglementaire « Regulatory Technical Standard (RTS) » définissant l'obligation de négociation de produits dérivés dans le cadre du règlement MIFIR. Le projet RTS de l'ESMA fournit les détails de mise en œuvre pour la négociation sur place des « interest rate swaps » (IRS) et du « credit default swaps » (CDS). Il est prévu plus de transparence dans la sphère des opérations de gré à gré (OTC) pour une meilleure information sur les prix, sur la liquidité et le risque, favorisant ainsi l'intégrité du marché, ce qui profitera aux investisseurs et aux régulateurs22.
L'obligation de négociation pour les produits dérivés dans le cadre de MIFIR est étroitement liée à l'obligation de compensation prévue par le règlement EMIR car après la compensation, l'AEMF doit déterminer si ces produits dérivés, ou un sous-ensemble d'entre eux, doivent obligatoirement être négociés sur un marché réglementé, un système multilatéral de négociation, un système de négociation organisé ou un lieu de négociation équivalent d'un pays tiers.
Sur le plan international, l’ISDA, dont le but premier est de fournir des contrats standard de référence pour les transactions, a fourni une base documentaire dense reposant sur l’ISDA Master Agreement. Elle constitue l’association la plus importante en terme de dérivés de crédit, il est quasiment impossible de négocier des instruments financiers à terme sans faire référence à la documentation contractuelle proposée par l’ISDA.
Enfin, une convention-cadre élaborée par la FBF ayant pour objet de définir les principes généraux et les règles de place pour le traitement des opérations sur instruments financiers à terme conclues de gré à gré entre deux parties dont l'une est un établissement de crédit, une entreprise d'assurance, une entreprise d'investissement, l'une des institutions visées à l'article L. 518-1 du Code monétaire et financier ou un établissement non résident ayant un statut comparable, est disponible sur le site internet de la FBF23.
______________________________________________________
1 R. Bruyère, Les produits dérivés de crédit, Ed. Economica, 1998, p. 21
2 P. Gissinger, Les Instruments dérivés de crédit « auto-référencés », RTBR 1-2007, p.93
3 Article D 211-1 A 6° du code monétaire et financier
4 V. Civ. 7 nov. 1876, DP 1879. 5. 148 Req. 21 août 1882, DP 1883. 1. 258
5 T. BONNEAU et F. DRUMMOND, Droit des marchés financiers, Economica, 3 e éd., 2010, p. 180
6 T. BONNEAU et F. DRUMMOND, op. cit., no 168, p. 186
7 Article L511-5 du CMF
8 A. GAUVIN, La question récurrente de la qualification des dérivés de crédit, Revue de droit bancaire, mai-juin 2004, p. 211 9 A. GAUVIN, droit des dérivés de crédit, 2003, p 258 et p. 283
10 K. MEDJAOUI, de quelques risques juridiques liés à l’utilisation des dérivés de crédit, Revue Banque, 2004, p.207
11 M. Dubertret, D. Mangenet, Réforme du droit des titres : commentaire de l'ordonnance du 8 janvier 2009, Recueil Dalloz 2009, p.448
12 Article L211-2 du code monétaire et financier
13 Article D 211-1 A du code monétaire et financier
14 S. PRAICHEUX, Instruments financiers à terme, mai 2009 (actualisation : janvier 2015)
15 La Fédération bancaire française (FBF) est l'organisation professionnelle qui représente toutes les banques installées en France. Elle compte 430 entreprises bancaires adhérentes de toutes origines (commerciales, coopératives ou mutualistes), françaises ou étrangères : voir le site de la FBF suivant : http://www.fbf.fr
16 A. GAUVIN et O. GOLDSTEIN, Banque magazine 2003, no 638, p. 40.
17 Décision de l’AMF du 13 décembre 2010 sur la sanction pécuniaire pour défaut d'information du marché 18 A.D Merveille, Droit financier, Gualino, 2017, p.265
19 Article D. 211-1 A du code monétaire et financier
20 H. Causse, Droit bancaire et financier, Marre et martin, 2015, p. 410
21 Voir le site intérêt de l’AMF suivant : http://www.amf-france.org/Acteurs-et-produits/Produits-derives/Presentation
22 Voir le site internet de l’ESMA suivant : https://www.esma.europa.eu
23 Voir le site internet de la FBF suivant : http://www.fbf.fr/fr/contexte-reglementaire-international/cadre-juridique/codes-et- conventions/_9EVD8Q
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